随着消费者对国货品牌的认同度不断提高，本土个护品牌迎来了广阔的发展机遇。
近日，山东花物堂化妆品股份有限公司（简称：半亩花田）向港交所主板递交招股书，保荐人为中信证券。
提起公司的名字花物堂，可能熟悉的人并不多，而要说起公司旗下的品牌半亩花田，在国货品牌领域则可堪称闻名遐迩。根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年零售额计，半亩花田是身体乳、身体磨砂膏、洁面慕斯的国货第一品牌。
只是这份荣耀的背后，是半亩花田对线上渠道的高度依赖、持续升高的营销投入，以及相对薄弱的研发投入等问题，也随着招股书的披露，清晰呈现在市场面前。
依赖线上渠道
作为成立十余年的国货皮肤护理及个人护理品牌，半亩花田近年来的高速业绩增长备受市场关注。
根据招股书，半亩花田近年来增长势头强劲，其收入由2023年的11.99亿元增长至2024年的14.99亿元，并于2025年前9月同比增长76.7%至18.95亿元；公司净利润由2023年的2050.4万元增加至2024年的4941.3万元，并于2025年上半年同比暴增465.22%至1.25亿元。
这一增长，与其长期深耕线上渠道、精准把握电商发展红利的战略布局密不可分。
半亩花田早期深耕天猫、京东等货架电商，深度积累了线上电商的流量规则和运营逻辑等经验。随着内容电商的崛起，公司基于在货架电商的累积快速拓展线上渠道，于2018年便开始布局小红书、抖音等内容电商平台。
2023年至2024年，半亩花田线上渠道销售收入由10.27亿元增加至11.37亿元，并于2025年前9月同比增长78.91%至14.45亿元。
当然，半亩花田并未忽视线下渠道对于品牌长期发展的战略意义。
2021年半亩花田加速推进线下布局，截至招股书披露前，公司线下网络已全面覆盖商超、化妆品专营店、新零售店及OTC药房等多种终端，销售网点遍布全国31个省、自治区和直辖市。
但从实际成效来看，线下渠道尚未真正扛起业绩增长的大旗，销售占比仅由2023年的13.9%提升至2024年的23.7%，并于2025年前9月小幅回落至23.5%。
同时，半亩花田线下渠道主要通过线下经销商及零售商销售，较以直销为主的线上渠道来说毛利率更低。
具体来看，半亩花田线上渠道毛利率由2023年的69.4%提升至2024年的70.3%，并于2025年前9月进一步增长至71.2%。而线下渠道毛利率却由2023年的44.0%下降至2024年的37.1%，2025年前9月小幅回升至38.1%，并拖累公司综合毛利率由2023年的65.8%下滑至2024年的62.3%，2025年前9月小幅回升至63.3%。
此外，半亩花田产品主要定位于大众消费市场，2023年至2024年及2025年前9月（“报告期”），其身体洗护、发部洗护及面部洗护系列产品的平均售价分别处于21-24元、13-21元及16-21元区间。亲民的定价策略有助于公司快速拓展市场份额，但也在一定程度上制约了整体毛利空间。
2025年上半年，同行业林清轩产品销售毛利率达82.36%，韩束、一叶子等品牌母公司上美股份产品销售毛利率达75.52%。
而半亩花田高度依赖线上渠道与直播合作的模式，也使其面临一定的品牌声誉风险。
2025年12月，快手头部主播“刘二狗”在一场户外直播活动中因内容低俗引发较大争议，后续被平台予以封号处理。半亩花田因在该场直播中深度植入推广，品牌形象亦受到一定波及。
大单品引领模式
半亩花田在招股书中明确表示，公司采取“大单品引领、全品类拓展”的产品策略，即先以明星单品打响市场认知，再复制经验拓展品类矩阵。
但这套策略的核心驱动力并非产品本身，而是明星流量。
具体来看，半亩花田产品矩阵涵盖身体、发部及面部洗护三大领域，截至2025年9月30日，公司打造的产品组合达到509个主要SKU。
其中，在身体洗护领域，2019年至2021年，半亩花田先后官宣关晓彤、鞠婧祎、杨洋为品牌代言人，持续为身体洗护系列产品提升市场声量。
2021年及2023年，公司相继推出冰激凌亮滑香氛磨砂膏、美白身体乳两大明星单品，并将产品线逐步延伸至沐浴露、沐浴油、护手霜等多元品类，“大单品+全品类”发展战略正式成型。
2024年2月，半亩花田官宣知名演员迪丽热巴成为品牌身体乳&手霜全球代言人，并于同年12月晋升为身体洗护系列全球品牌代言人，品牌营销势能达到新高，有效带动品牌声量与市场销量双提升，推动品牌身体洗护系列产品收入由2023年的5.22亿元大幅增长至2024年的7.00亿元，2025年前9月，该系列收入同比暴增60.69%至7.91亿元，已成为公司核心收入支柱。
依托明星效应，半亩花田将大单品引领策略，成功转化为身体洗护核心品类的持续市场表现。
初尝甜头的半亩花田将这一模式复制到发部洗护领域。2025年，半亩花田推出鲜花花萃系列洗发水，并于同年1月，官宣奥运冠军孙颖莎成为半亩花田洗护发系列全球品牌代言人，直接引爆该品类业绩增长，2025年前9月，发部洗护产品收入同比暴增496.11%至4.82亿元，收入占比也由上年同期的7.5%大幅攀升至25.4%。
同样，在面部洗护领域，半亩花田于2019年推出首代洁面产品——米酵氨基酸洁面慕斯，并于2023年推出第二代分肤定制洁面慕斯系列，该系列已成为公司洁面产品线中的明星产品之一。
然而，缺乏明星代言的面部洗护产品增长几近停滞，收入由2023年的6.01亿元增加至2024年的6.09亿元，并于2025年前9月同比增长3.45%至4.63亿元。受身体、发部洗护品类高速增长影响，面部洗护产品收入占比由2023年的50.1%下降至2024年的40.6%，并于2025年前9月进一步跌落至24.4%。
未来，这种高度依赖明星效应的增长模式能否持续，仍存在较大不确定性。其隐忧在于，明星与大单品的组合拳虽能拉动收入，却也伴随着高额的营销开支。
一方面不断在主要电商及社交媒体平台加大推广力度，并联动KOL进行直播活动等，另一方面持续签约品牌代言人，使半亩花田销售及营销开支逐年攀升，由2023年的6.37亿元增加至2024年的6.77亿元，并于2025年前9月同比暴增79.36%至8.96亿元，其中营销与推广开支占比超九成，成为侵蚀利润的主要因素。
这也是造成报告期内半亩花田毛利率虽维持在60%以上，而净利率却始终低于7%的主要原因。
此次赴港IPO，半亩花田仍将拿出部分募资用于渠道开发、产品营销推广及品牌建设。
与公司日益暴增的销售及营销开支形成鲜明对比的是，半亩花田研发费用长期处于较低水平。
报告期内，半亩花田的研发费用由2023年的2861.6万元增加至2024年的3200.3万元，并于2025年前9月同比增长25.9%至2813.8万元，虽呈增长趋势，但规模上仍明显不足，且研发费用率逐年走低，由2023年的2.4%下降至2024年的2.1%，并于2025年上半年进一步下降至1.5%。
这种“重营销、轻研发”的发展模式，能否真正支撑公司树立优质品牌形象，消费者或许已给出了答案。
截至2026年2月10日，黑猫投诉平台与“半亩花田”相关的投诉达285条，其中多数集中在产品质量、使用后过敏等问题。
资产负债率相对较高
从现金流层面来看，受益于业绩增长，半亩花田经营活动产生的净现金流实现稳步提升，由2023年的5649.9万元增长至2024年的9689.6万元，并于2025年前9月进一步增长至1.37亿元。
截至2025年9月末，半亩花田账上的现金及现金等价物为1.62亿元；同期公司短期负债7070.0万元、长期负债2399.3万元，整体现金储备相对充裕。
但公司资产负债率长期处于较高水平，报告期内，半亩花田资产负债率分别为98.5%、84.4%及67.6%，尽管逐年回落，但整体仍处于高位。
这一方面是由于产品销量提升带动外包加工材料采购量的增加，导致公司贸易应付款项由2023年的1.03亿元增加至2024年的1.64亿元，并于2025年上半年进一步同比增长29.3%至2.12亿元。
另一方面则是由于为支持公司发展而向公司股东珠海坤泽借款，导致公司其他应付款项及应计开支由2023年的1.50亿元波动至2024年的1.43亿元，后于2025年前9月回落至7168.7万元。
明星效应带动的收入增长，让半亩花田对未来销售前景持乐观态度，但公司存货规模也随之逐年攀升。
2024年，半亩花田存货由上年的6101.1万元大幅增加至1.32亿元，并于2025年前9月进一步攀升至1.86亿元。
而在2025年上半年，同行业可比公司林清轩资产负债率为35.47%，韩束、一叶子等品牌母公司上美股份资产负债率为36.66%。
从融资动态来看，2026年1月，即本次递表当月，半亩花田刚刚完成A轮及A+轮融资。其中，A轮融资由宿迁华泰、南京华泰、Discounter Seed HK、青岛茂达、温州源飞翼展合计出资约2亿元；A+轮融资由上海房角石出资约499.99万元，该公司由林清轩创始人孙来春、林清轩联合创始人孙福春分别持有97.5%及2.5%股权。
林清轩与半亩花田同为依托直播转型，叠加大额营销投入实现业绩爆涨的国货美妆代表，且林清轩已于2025年12月成功登陆港交所。
半亩花田能否紧随其步伐敲钟港交所，关键或许在于公司能否跳出靠营销驱动的增长模式，真正构建起独有的产品壁垒与核心竞争力。
林清轩与半亩花田同为依托直播转型，叠加大额营销投入实现业绩爆涨的国货美妆代表，且林清轩已于2025年12月成功登陆港交所。
半亩花田能否紧随其步伐敲钟港交所，关键或许在于公司能否跳出靠营销驱动的增长模式，真正构建起独有的产品壁垒与核心竞争力。
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